摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增(z三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人ēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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